就業樓市入佳境 美國復蘇非幻影

就業樓市入佳境　美國復蘇非幻影 投資者日記 畢老林 2月7日，周二。希債談判「死線」一改再改，數小時變數天，數天變數周，拖至此刻依然膠着。有趣的是，環球股市對希臘無序違約甚至退出歐羅區，似不再牽掛於心，恒指對希債談判毫無進境、葡萄牙可能步其後塵等利淡因素視而不見，收市僅微跌10點。值得注意的是，希債談判無法「如期」於周日取得共識，惟雅典股市翌日不跌反升，漲幅達2％。從1月10日起計，希股更反彈了25％，在年初至今世界股市升幅榜上數一數二。 你有你爆我有我炒 2011年，投資市場一大「主題」是歐債危機擴散全球；2012年「主題」又是什麼？老畢心想，大概是你有你爆我有我炒。在始於去年10月的環球股市反彈中，A股最不爭氣，英美俄巴西相繼出現「黃金交叉」，上證綜合指數仍在下降軌內徘徊掙扎，跑輸人家幾條街，恒指「有樣學樣」就大件事，幸好大陸以外還有美國，港股表現並不輸蝕。 眼前焦點，不在中國不在歐洲而在美國。有他報行家以星爺名句「大師兄番嚟喇」彰顯美國目前狀態，可見花旗這個「場」人氣急升，愈來愈熱鬧。今天且讓老畢也來「搓兩腳」，談談美利堅。 2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯明，批評美國政府刺激經濟畏首畏尾，向來毫不客氣；對華府若不改弦更張，美國將步日本後塵陷入長期低迷，克魯明一直抱持肯定態度。然而，克公在2月5日《紐約時報》專欄發表題為「Things Are Not O.K.」一文。看題不讀文，你大概會以為這是克魯明又一篇向削赤派叫陣之作；以其經濟學界「牙擦蘇」的品性，此舉當然少不了，惟克公在擔心數據強勁鼓勵決策者過早從寬入緊、扼殺復蘇幼苗之餘，對美國經濟轉趨樂觀的態度，於字裏行間仍然表露無遺。文中一段如是說：「樓市泡沫爆破後，過去六年美國興建的新屋太少，以歷史標準衡量，住宅供應遠遠滿足不了需求。美國房地產市場所以遲遲未見起色，最大障礙來自新組成家庭大幅減少，太多年輕人因無力置業而不得不與父母同住。隨着就業改善，年輕一輩自置物業比率可望回升，令促使美國經濟一沉不起的樓市，反過來成為帶領經濟步出困境的一大動力。」 花旗樓價3月見底？ 克魯明對緊縮派、通脹派的批評，大家可以置之不理。然而，他對美國經濟轉趨樂觀，卻是有根有據的。聽其言，「大師兄是否番咗嚟」，還看就業樓市二大環節。 本報「一名經人」欄主羅家聰，也許是本港唯一利用斷供、收樓、破產等統計數字，對美國樓市作出嚴謹量化分析的評論員。如果老畢沒有理解錯，羅兄對美國樓市最壞情況已過，抱持的是肯定態度。 值得補充的是，以樓市數據分析起家、善於從統計找尋經濟真相的美國財金網站Calculated Risk，2月6日高調宣稱「美國樓市已見底」。該網站指出，樓市有兩個「底」，當中跟經濟活動和就業關連性強的一個，涉及新屋動工和銷售；另一個則為樓價。與新屋動工／銷售相關的指標，非但止跌且有回升迹象，然則樓價又見了底未？ Calculated Risk在作出判斷前，先就坊間普遍採用的Case-Shiller和CoreLogic兩項樓價指標的特性作出說明。Case-Shiller指數權威性毋庸置疑，但以最新數據為例，反映的已是去年11月的樓價，而且取的是9、10、11三個月平均數，不無滯後之嫌。CoreLogic最新數據去到2011年12月，雖亦取三個月樓價，惟經過加權處理，12月權重最高，因而較Case-Shiller指數「貼市」。然而，即使如此，CoreLogic也無法做到跟市況「同步」 。 Calculated Risk認為，美國房地產市場的第二個底─樓價─將於今年3月出現，之後可望重納升軌，理由是待售住宅庫存已大幅下降，有利樓價止跌回穩；聯邦政府推出的多項紓困措施令賤價出售物業壓力大減，加上樓價對租金比率回復較正常水平，多項因素加在一起，促使該網站為美國樓市「call底」。 當然，克魯明口中迫於無奈跟父母同住的後生仔女能否一個二個「成家立業」，還須看他們在職場上的際遇。美國上周公布的1月份就業數據，失業率和非農業職位兩項「大數」人盡皆知，統計中的「細數」才堪玩味。 失業者的三條路 在美利堅，不幸失業的人有三條路可走：①積極搵工直至搵到；②再次受聘重投職場；③萬念俱灰，從此放棄尋找新工，索性靠政府救濟度日。在美國勞工部統計署的就業數據中，有一項可以看到成功覓得新職和放棄搵工脫離勞動人口兩者佔整體失業人數的比例。從【附圖】可見，金融海嘯前，找到新工者佔失業人口比率一直高於放棄搵工人士。海嘯後情況逆轉，放棄搵工者反過來超越重新受聘人士。從最新數字看，放棄尋職一族比率雖仍略高於找到新工者，惟差距已明顯收窄，這主要是拜職位空缺增加、多了人重投職場所賜。 歐洲炒「放水」，美國炒復蘇，中國何事斯人獨憔悴？

利率預測多此一舉 三輪量寬意在美元 投資者日記 畢老林 1月26日，周四。隨着貝公東風一送，明言超低利率可期延續至2014年底，港股龍年紅盤高開，且能升住嚟收，恒指全日漲328點，報20439點。頭炮，總算打響！ 聯儲局聲明發過，貝南奇記者會也開過，從股債歐羅金價四者皆升可見，投資者非但對超寬鬆政策持續多兩三年已無懸念，QE3事在必行亦漸成市場共識。美國央行會後首次把決策者對息口去向的展望公告天下，且確認通脹目標為2％，冠冕堂皇的理由是增加政策透明度促進溝通，惟從種種迹象看來，這一系列新措施，無非為了使聯儲局透過零息政策和量化寬鬆刺激經濟合理化。 促進溝通門面工夫 令老畢百思不得其解的是，聯儲局把決策委員對息口的預測公諸於世，且與局方對美國經濟的展望肩並肩一起發布，決策者對利率的預期將隨經濟狀況而變這一點，應該彰彰明甚。如果老畢這種理解離事實不遠，那等於承認眾委員對通脹、就業以至GDP增長難以說準，而公開市場委員會內部對經濟與利率看法並不一致【圖1】。換句話說，透過決策委員對首次加息適當時機的各自表述，配合按最新數據調整更新的經濟預測，政策透明度增加與否尚在其次，從聯儲局的立場出發，以利率預測取代在議息聲明中白紙黑字為超低息延續多久許下「承諾」，新措施可為當局引入更大的施政靈活性，不言而喻。 自縛手腳所為何事 然而，實際情況並非如此。聯儲局不僅沒有在議息聲明中刪除延續超低息政策的字眼，且把期限從2013年中延長至2014年底，意味近乎零的利率水平至少將持續多十八個月。如此一來，不論決策諸公相信最快2012抑或2016年加息，也不管經濟狀況今後數季出現什麼變化， 2014年底前息口維持不變已寫在牆上，「利率預測」豈非為做而做，畫蛇添足多此一舉？ 聯儲局最新經濟展望顯示，美國2012年GDP增長率，從去年11月預測的2.5％至2.9％，下調至2.2％至2.7％；通脹率（以個人消費開支〔PCE〕物價平減指數為準）由1.4％至2％，下調至1.4％至1.8％；失業率則從8.5％至8.7％，降至8.2％至8.5％。 換句話說，在決策者眼中，美國經濟增長和通脹皆面對下行風險；失業率雖略有改善，但仍處於不可接受的高水平。聯儲局向以維持物價穩定和促進充分就業為二大政策目標，此刻兩者皆未達標，收緊政策條件並不存在，毋須央行通過對超低息政策延續時間的承諾體現。然而，聯儲局在引入利率預測這項新措施之餘，卻不順勢把超低息有效期的承諾束之高閣，藉此為施政增添靈活性，反而自縛手腳，把期限延長一年半。在以增加透明度為名的門面工夫一一做過後，聯儲局推出新一輪量寬刺激經濟勢所難免。 值得注意的是，美國經濟中就業、樓市、進口等環節近期皆有優於市場預期的表現，美股標普500指數股價高於50天線股份比率升至86％，惟過去兩年絕大部分時間跟標普指數同升同跌的歐羅（兌美元）滙價，自歐洲央行去年底透過LTRO向銀行「放水」接近5000億歐羅以來，兩者相關性已大為減弱。可是，聯儲局周三公布議息結果後，歐羅一舉升穿1.31美元水平【圖2】，QE3箭在弦上這個因素，在滙市中迅速反映。 老畢上次談論歐美央行資產負債規模消長，不過是半個月前的事，其時聯儲局相對歐洲央行的資產負債比率為1.08（數字愈高意味美國相對歐洲資產負債表擴張步伐愈快，反之亦然）。聯儲局本月會議並未宣布新一輪購買資產計劃，惟市場深信QE3最快3月、最遲4月便會面世。假設其他因素不變，這種資產規模上的消長，有利好歐羅利淡美元之效。然而，必須謹記的是，歐洲央行將於2月29日推出第二輪LTRO低息貸款，倘若金額超出市場預期，相關比率將再次出現變化。 最終得益是黃金 聯儲局在數據顯示美國經濟有漸入佳境、美元美股偏穩的形勢下，不惜犧牲施政靈活性，作出等同於今後三年內不加息的承諾，同時在市場中引發QE3事在必行的預期，除了反映決策者對經濟復蘇信心不足外，暗地裏也許還有藉推低美滙刺激出口振興本土製造業之意。 議息聲明發表發，非但歐羅兌美元突破1.31水平，美滙指數亦下試79邊，意味QE3尚未正式登場，市場已率先作出反應。 歐洲美國你追我趕，或正面或「走後門」施行量寬，最終得益的必是黃金！ [全文完]

逼人富貴金蘋果 血汗工場富士康 投資者日記 畢老林 1月25日，周三。龍年第一擊，先跟大家說聲：「財源廣進，萬事勝意！」 新正頭，老畢留港度歲，在四天假期裏看了兩齣電影。《金稜十三釵》……張大導一貫的令捧場客大失所望，倒是印度出品的《阿漢正傳》（My Name Is Khan）叫人喜出望外，在中港民眾積怨日深的今天觀賞此片，別有一番感受。 教無正邪人有好壞 宗教、文化以至骨肉至親水火不容（戲裏弟弟眼中生母「親疏有別」，心生怨懟日積月累，對患有自閉症惟智商超乎常人的胞兄深懷嫉妒），十居八九源於誤解。在風頭火勢水流急湍的當口大談包容，徒然火上添油於事無補。莫非真的要老天爺大發雷霆，一股腦兒把大城小鎮夷為平地，中港民眾才會聲聲血濃於水、美國人始能體會教無正邪人才有好壞的真理？ 新年流流，講「心」適可而止，講「金」卻多多益善。蘋果公司於農曆年初二發布喬布斯去世後首份季度業績報告（截至去年12月底），營業額、銷售增長以至純利無不遠勝市場預期【圖1、2、3】。蘋果雖為美國企業，惟一則國際銷售佔集團季度營業額接近六成，二則上至中聯通（762），下至富士康（2038），與其血脈相連的本港上市公司數不在少，蘋果業績因此有非比尋常的注意價值。 老畢認為，有數點值得一提：①蘋果上季淨賺130億美元，非但寫下企業史上第二高的季度盈利佳績，僅次於埃克森美孚於2008年油價見頂前創下的紀錄，且較另一科技巨企谷歌（Google）一整季的營業額（106億美元）還要高，那自是拜蘋果高達44.7％的毛利率所賜；②蘋果最新一季銷售創出463億美元紀錄，這本來不足為奇，但蘋果在去年同季營業額按年增長71％的基礎上，於接着的十二個月銷售增幅竟能更上層樓，達到73％，以一家市值全球數一數二的超級巨企而論，這應看作第幾期發育？直至此刻，the law of large numbers於蘋果身上完全起不了作用；③集團手頭現金直逼1000億美元，超越標普500指數中474隻成分股中任何一家公司的市值；④老畢早前提過，蘋果雖一再證明能人所不能，惟估值水平跟業績表現成反比，以市盈率衡量，早就「過氣」的思科亦勝於這家如日方中的科技巨星。 估值跟業績成反比 值得注意的是，蘋果乃世上最多證券分析員跟進的上市公司，機構投資者包括對沖基金持有股份比率之高，在企業世界無出其右。儘管如此，蘋果業績令最樂觀的分析員亦大跌眼鏡，意味其風頭雖一時無兩，但對蘋果有本事無止境地創造「奇迹」投以懷疑眼光者，在分析員以至投資者中皆佔多數。蘋果股價升幅長期落後於盈利增長，估值縱不每下愈況亦呆滯不前，底因在此。 蘋果業績與估值之間的差距，勢必成為好淡雙方長期「據理力爭」的戰場。然而，這樣的一家傳奇企業，值得一談的地方絕不限於盈利、股價等投資大眾念茲在茲的元素。《財富》雜誌資深科技編輯Adam Lashinsky近月有新著面世，書名為Inside Apple: How America's Most Admired ─ and Secretive ─ Company Really Works，主要探討蘋果挽留人才之道。書中的一大論點為，蘋果不會待薄員工，舉個例，公司高級董事年薪20萬美元，市道好時花紅獎金可相當於底薪五成，即一年所賺約30萬美元。 「逼人發達」挽留員工 這個水平的待遇，在硅谷管理層中只能算具競爭力，絕對稱不上令同業艷羨。Lashinsky寫這本書的目的，顯是為了彰顯蘋果中人心甘情願留在公司，不為對手高薪厚祿所誘跳槽過檔，當中實有金錢以外的蘋果獨特因素。對於這種說法，路透社著名財經博客Felix Salmon大大的不以為然，且與本報財Q達人翻華晨中國汽車（1114）2008年底向員工發行低價購股權的舊賬那樣（見1月19日〈被迫發達〉），跟蘋果員工計計數，探一探在蘋果挽留人才的板斧中，錢是否真的那麼「次要」。 蘋果於1980年上市，當時在市面流通的股份合共6100萬股，自此以後，公司先後三次將股份拆細。根據Felix Salmon的計算，經過這三次比例不同的拆細行動，上市時的6100萬股，變成了4.9億股。然而，今天在市面流通的蘋果股份多達9.29億股，意味公司自上市以來額外發行了4.39億股（9.29億 - 4.9億 = 4.39億）。 這些股份花落誰家？蘋果透過配股在市場上融資絕無僅有，意味股份不可能大批落入「街外」投資者之手。集團亦從不以積極併購見著，即使為喬布斯回巢鋪平道路的NeXT交易，也只以現金4.29億美元加150萬股蘋果股份支付，對大局毫無影響。換句話說，蘋果這些年來額外發行的4億餘股，極有可能以購股權和限制股票單位（restricted stock units, RSUs）的形式，成為蘋果管理層和一眾員工的囊中物。 按照Felix Salmon的粗略估算，蘋果目前員工總數6.04萬人，其中約3.6萬人在零售層面工作。假設此等前線銷售員不獲分配購股權或RSUs，得此待遇的蘋果員工便是2.44萬人了。在此基礎上計入這些年來的員工流失率，Salmon假設獲分配購股權或RSUs的蘋果員工，前前後後合共5萬人。以蘋果目前每股430美元計算，4億股總值就是1720億美元；將1720億美元除以5萬名員工，平均每人所得便是340萬美元。 這當然不是說，蘋果員工人人手持價值340萬美元的購股權或RSUs，情況跟高盛每年派發歲末花紅，坊間總愛說每名高盛員工得到多少獎賞，其理一般。 在蘋果的例子中，於每股430美元以下行使購股權的員工肯定數不在少，上述個人所得估算跟實際情況必有頗大出入。然而，Salmon不過以此籠統評估，彰顯蘋果向員工發放股權之慷慨，結果一再「迫人發達」。有此先例，這家科技巨企要吸引和挽留人才，還用得着明碼實價真金白銀嗎？人，誰不為錢？ 在蘋果相關產業鏈上，這批「被迫發達」的員工，從事的乃產品設計與開發，處於中間位置的有數據傳輸服務商和遊戲開發公司，最下層的代工生產商，只能吃殘羹剩飯。看了此文，閣下可會想起2010年發生「十三跳」的血汗工場富士康？

美股輕勝中港 Sarko-trade難救歐債
投資者日記 畢老林
12月18日，周日。話咁快，一個星期後便到聖誕節，放完假不數天，2011年將成為歷史。急景殘年，港股成交塘水滾塘魚，翻來覆去僅四、五百億。睇情形，許多基金經理已無心戀戰提前收爐，此刻為環球股市表現來個初步總結，不嫌早也。

美股一枝獨秀

以發達國、新興市場、冷門地區無所不包的Bespoke七十八個國家／地區回報統計為準，環球股市年初至今平均下挫14.15％，美股以3.02％跌幅位居全球十三，跑贏所有G7發達國和新興大國。從【附表】可見，內地股市年初至今下挫二成，表現遠遠不及美股。值得注意的是，港股同期跌幅也是二成，跟A股一模一樣，與美股比較遜色得多，足見香港夾在中美之間，但恒指表現與標普500指數脫節之餘，跟足A股，中美因素何者影響港股較深，從上述比較中已呼之欲出。

金磚四國以巴西表現最佳，惟年初至今亦跌近19％，跟中港不過五十步笑百步；另外兩個金磚國成員俄羅斯和印度，今年跌幅分別為22.1％及24.47％。換句話說，美股在歐債衝擊下雖擺脫不了大上大落的格局，全年計有波幅無升幅，但與新興大國以至其他發達國股市相比，華爾街仍堪稱一枝獨秀。

展望2012年，資金會否流出美國，再度於新興市場和風險較高的發達國股市risk on？關鍵當然在於歐債危機何去何從。在三大評級機構中以「穩陣」見稱，慣於謀定而後動的惠譽，上周五加入警告行列，指為歐債危機制訂一個全面解決方案，技術上和政治上皆難乎其難。惠譽隨即把包括法國在內的多個歐洲國家評級展望降至負面，跟標普、穆迪看齊。老畢雖「撐」評級機構，惟凡事不能只看一面，歐盟峰會後對歐債發展轉趨樂觀者頗不乏人，「好友」理據不能不聽。

鼓勵利差交易

隨着歐羅區領導人「見步行步」，市場上「安全資產」買少見少，許多過去聞所未聞的名詞，相繼於金融市場「冒出頭來」，當中既不乏莫測高深的法律性用語，比如老畢上周提及的「擔保契約」（hypothecation），亦有以領導人名字為基礎的形象化稱呼。在歐盟峰會後不脛而走大行其道的，首推以法國總統薩爾科齊（Nicholas Sarkozy）姓氏略加變化而成的Sarko-trade。

顧名思義，Sarko-trade跟薩爾科齊大有關係，那是相關意念由這位法國總統提出所致。簡而言之，Sarko-trade指的是以歐洲央行為「中心」（hub）提供流動性，區內銀行只須拿出可接受的抵押品，理論上可無限量從歐洲央行手上取得低息貸款，以此買入歐洲財困國債券，一方面協助主權國融資，另一方面銀行以約1厘利息向歐洲央行借入資金，用以購入孳息5、6厘的西班牙、意大利債券，輕而易舉賺取可觀息差。

這種利用歐洲央行三年期回購操作（3-year LTROs），為銀行大開利差交易（carry trade）方便之門的政策，既有助壓低財困國債息，減輕其在市場上融資的難度，且讓銀行輕輕鬆鬆套取息差，非但一舉兩得，還令歐洲央行（ECB）在毋須大印鈔票之下，利用商業銀行挪移乾坤，使ECB變相成為主權國的「最終貸款人」。

在薩爾科齊眼中，利差交易帶動銀行盈利水漲船高；另一邊廂，財困國政府債券在市場上不愁需求，歐洲央行不用冒狂印銀紙引發通脹之險，只須無限量提供流動性，便能為解決歐債危機出一分力，那豈非造就銀行、主權國和歐洲央行三贏之局，Sarko-trade何樂而不為？

聽落很吸引，大家若認為薩爾科齊言之有理，歐洲金融機構在政府軟硬兼施下，勢必充分利用歐洲央行提供的低息貸款，大做carry trade，那麼不妨積極入市吸納股票商品，靜候明年風險資產大升特升，賺個盤滿缽滿。

好友一廂情願

然而，這只是薩爾科齊和「好友」一廂情願的想法，完全將Sarko-trade跟監管機構收緊銀行資本和槓桿比率等要求背道而馳置之不理。歐資銀行若因大做carry trade而令本已高達三、四十倍的槓桿比率升至更難接受的水平，閣下以為監管機構會任由銀行進一步資不抵債而不發一聲嗎？薩爾科齊「一箭三鵰」的構想，只會令歐資銀行在壓力測試中更難過關，存款加速從財困國銀行流入歐羅區核心國金融體系，亂上加亂得不償失，化解危機從何說起？

銀行談「豬」色變

希臘年期較短的主權債，市場孳息高達數百厘，葡萄牙、愛爾蘭國債孳息水平亦跟任何「有錢還」的國家沾不上邊；再說，意大利、西班牙政府向本國銀行施壓，着其購入兩國主權債券，在一定程度上也許能奏效，惟意大利欲迫使德法銀行乖乖就範買入意債，有那麼容易嗎？

大家只須看看法蘭西最大銀行法巴過去九個月減持的「歐豬五國」主權債多達70億歐羅，同期德意志銀行減持「豬債」60億歐羅，以幅度計達66％，便知德法大型銀行在投資者、存款戶、監管機構以至董事局的巨大壓力下，無不談「豬」色變，好不容易才跟眾「豬」劃清界線，德法銀行豈會如此輕易再墮「火坑」？

薩爾科齊的如意算盤，怎看亦難打響，外圍環境明年依然令人擔心！

[全文]
樓價不勝寒 置業勿心急
投資者日記 畢老林
9月22日，周四。Twist they go!一如全世界所料，聯儲局在兩天會議結束後，決定推出「扭曲操作」（Operation Twist），明年6月底前買入4000億美元六年至三十年內到期國庫債券、沽出等額三年內到期債券，藉此延長手上證券的平均年期。

平均年期創紀錄

值得注意而較少人提及的是，當整個「扭曲操作」完成後，聯儲局債券組合的平均年期，將從目前不足75個月【6.2年，圖】，激增33％至100個月（8.3年），創出紀錄。驟聽之下，好像沒什麼大不了，惟從該圖可見，自2010年8月貝南奇在Jackson Hole為QE2開綠燈，直至2011年9月（本月），聯儲局手上證券的平均年期拾級而下，趨勢清晰可見，但經過未來數月的「扭曲操作」，情況將徹底逆轉，央行債券組合平均年期將飆升至附圖沒有「空間」包容的歷來最高水平（100個月）。這等於聯儲局在控制長息能力上押下重注，今後市場利率變化不僅影響央行證券組合的賬面得失，且具判斷聯儲局控制利率能力的「監察」作用。

聯儲局透過公開市場操作，把短息引導至跟聯邦基金利率毫釐不差的水平，向來得心應手永無「失拖」，惟長期利率主要受市場對通脹以至經濟的預期左右，聯儲局欲施加影響，往往心有餘而力不足，這從世紀初格林斯平在「長息謎團」（long-term rate conundrum）面前一籌莫展，以至QE2推出期間聯儲局不斷買債，長息卻每見不跌反升可窺一斑。

控制長息有心無力

在經濟疲莫能興避險意識高漲的當下，美債愈「貴」愈多人買，執筆時十年期債息已跌穿1.8厘水平，惟這並非聯儲局影響長息能力遠勝往昔，而是歐債危機愈演愈烈、歐資銀行面臨「慢動作擠提」，資金像「走難」般流入美債以至有聯邦存款保險公司（FDIC）擔保的美資銀行戶口有以致之。聯儲局在會後聲明中有句話，可謂一針見血：「經濟前景面對重大下行風險，包括來自環球金融市場壓力的風險。」

Operation Twist正式運作後，即使一如聯儲局所願，起到壓低長息的作用，充其量只有marginal的影響，惟「扭曲操作」一經推出，央行債券組合平均年期將前所未見地長，經濟一旦繼續惡化（可能性甚高），聯儲局別無選擇再次大開印鈔機，終致通脹失控長息回升，「持倉」賬面虧損事小，全球第一央行陷入失業通脹利率三者皆無法控制、信譽蕩然無存的「死局」，恐怕勢所難免！

在聯滙制度下，港元與美元掛鈎，貨幣政策唯美國馬首是瞻，惟在環球焦點盡在歐洲的這幾個月，香港資金緊絀亦日趨明顯。以拆息（HIBOR）按揭為例，實際按息年中低位不足1厘，經過大行帶頭連番上調後，實際按息目前已處於3.25厘水平。換句話說，聯儲局於8、9月議息後雖兩度表明美息在2013年年中前不虞上調，本港按息不經不覺已從低位回升超過225個基點（2.25厘）。

由基數極低水平計算的百分率升幅，即使「倍倍聲」，亦不見得有特別意義，但值得大家深思的是，港息理論上跟美息走，惟聯儲局平均一個月只議息一次，假設（當然不是）每次皆加息四分一厘，也要連續九次上調，息率才會加夠2.25厘。

在聯邦基金利率長期接近零水平，聯儲局「開金口」（不等於不會食言）超低息至少再維持差不多兩年的前提下，本港按息在不足半年間上調超過2厘，可見內地政策環境、發達國宏觀經濟和市場狀況，以至外資飄忽無定的意向（最近從南韓債市大規模撤資就是上佳例子），隨時可令資金自出自入的香港，在美國寬鬆政策不變下，息率「自行」急升。

利好樓市因素逆轉

早前樓市一升再升，人人爭着「上車」，唱好者理據離不開香港樓市已成十三億人口的市場、負利率確保「磚頭」保值功能得以充分發揮、通脹殺到埋身現金愈揸愈「縮」，「息平」供樓抵過租樓，諸如此類。

然而，滙豐內地採購經理指數（PMI）已連續三個月處於50以下，意味製造業收縮勢頭不改；資金成本增加本地存貸息率難免再上，在經濟放緩通脹壓力此長彼消下，實質負利率情況可望改善，凡此種種，皆意味樓價持續飛升時看好後市的理據，如今俱有逆轉迹象；加上美滙反彈對環球資金流動性的緊縮效應，有心在港置業者，實在不必心急。

信報

[全文]
從選美論看資產相關性
投資者日記 畢老林
9月14日，周三。港股假後大上大落，恒指收市微升14點，惟高低差距達620點，波幅不可謂不大。坊間教人如何從波動市況中上下其手左右逢源的「秘笈」多不勝數，純學術性文獻和只重實用性的分析應有盡有，但耶魯經濟學教授Robert Shiller說得好，專家學者只知其然而不知其所以然，迄今無人（包括他自己）能對資產價格波動（volatility）的根源，提出足以令人信服的數學（mathematical）解釋。換句話說，「財演」們慣用的跌市是「獲利回吐」，升市是「趁低吸納」，牛皮市是「觀望氣氛濃厚」，升跌牛皮皆「一如所料」，不過是吹水唔抹嘴噏得就噏，在Shiller眼中不值一哂。

大起大落五年一遇

這等於說，專家學者以至投機一族雖對資產價格大上大落這個現象本身做了大量研究，理論實踐俱備，惟波動是「果」不是「因」，由此衍生出來的複雜期貨期權策略造就了大量相關交易，但對了解波動到底由什麼引發，一點幫助也沒有。

根據Shiller的研究，自1928年以來，美股升跌幅度每日平均不會超過0.5％；像8月上旬連續多天波幅小則4％大則7％，大概每五年才會一遇。大教授認為，8月以來股市異乎尋常的波幅，表面看似是對個別事件如標普下調美國主權評級、歐債危機以至聯儲局維持超低息至2013年的「理性」回應，惟這不足以解釋何以市場朝單一方向（升或跌）移動的反應會如此強烈。

Shiller並未具體說明他對這個現象的見解，可是經他一提，老畢立即想起最近市場上一個活生生的例子。「債王」格羅斯（Bill Gross）長期跑贏九成債市經理，惟今年老貓燒鬚，九成對手反過來跑贏他。眾所周知，格羅斯陰溝裏翻船，主要由於他錯判QE2曲終後美債因沒有新的大買主填補聯儲局空缺，孳息勢必大幅上升（債價大跌），是以早在QE2結束前已清倉兼沽空美國國債，為一敗塗地種下禍根。

獨立來看，債王只是對美債在QE2後的「情境」作了一個理性假設，標普調低美國主權評級，「理性」評估會告訴大家，美國借貸成本將上升而非下跌，格羅斯的部署，跟任何一個理性投資者不會有很大分別。然而，美債評級下調在市場引發的並非對美國借貸成本上升之憂，反而大大削弱投資者持有風險資產的意欲，避險情緒高漲，令美債不論作為避風港（safe haven）或融資抵押品，需求俱節節上升，結果在這種資產身上產生類似經濟學上「吉芬商品」（Giffen good，簡而言之，價格愈高需求愈大）的效應，格羅斯跟這股巨浪對着幹，焉有不焦頭爛額形同「自殺」之理？

個人喜好無關痛癢

許多人都知道，凱恩斯曾把股市活動比作選美（財Q老弟不止一次提及此事）。可是，凱恩斯的「靈感」來自哪一個地方的哪一次選美？他本人從未詳作交代，惟看過Robert Shiller 9月3日在《紐約時報》發表的The Beauty Contest That's Shaking Wall St.一文者，應有「原來如此」之感。

話說《紐時》於1913年舉辦了一個以「今日女郎」（Girl of To-Day）為名的比賽，廣邀讀者把心目中最能代表美國少女（most typical of the American girl）的年輕女郎玉照寄給報社，誰能脫穎而出，由評判團裁決。

「今日女郎」是否就是凱恩斯「選美論」的藍本，並不重要；關鍵是，像選美一樣，個人喜好對勝負往往無關痛癢，能猜中對賽果有直接影響力的人屬意哪類型的女郎，於參賽者和提名人（相片寄發者）的勝算才具決定性影響。將「選美論」套用於股市，投資者認為一隻股份有上升潛力並不足夠，必須揀選其他投資者亦深信可升的股票，始能提高「命中率」。換句話說，炒股成敗並不取決於投資者分析個別股份基本因素的能力，更重要的是投資者A能否摸準投資者B認為哪隻股票會升；再高一個層次，投資者A若能猜中投資者B認為投資者C看中什麼股票，勝算又增幾分，以此類推。

持有金銀分散風險

在事事講求基本分析的投資者眼中，「選美論」當然不是他們那杯茶，惟從過去一兩個月所謂「事件帶動」（events-driven）的市況觀之，投資者每天都在計算其他人怎樣評估銀行的「生存機率」，睇CDS溢價看拆息變化；觀察其他人怎樣「演繹」希臘違約的可能性，以決定某個交易日買抑或沽股票。撫心自問，今時今日，我們誰不在玩Girl of To-Day遊戲？如此這般，股市波動性豈能不大、資產相關性焉能不高？順帶一提，標普十大板塊與標普500指數的平均相關系數（correlation coefficient），從三個月前已非常高的0.821，升至目前的0.972【圖1】！睇來睇去，仍數金銀能為組合風險帶來分散作用【圖2】。

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