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從選美論看資產相關性
投資者日記 畢老林
9月14日，周三。港股假後大上大落，恒指收市微升14點，惟高低差距達620點，波幅不可謂不大。坊間教人如何從波動市況中上下其手左右逢源的「秘笈」多不勝數，純學術性文獻和只重實用性的分析應有盡有，但耶魯經濟學教授Robert Shiller說得好，專家學者只知其然而不知其所以然，迄今無人（包括他自己）能對資產價格波動（volatility）的根源，提出足以令人信服的數學（mathematical）解釋。換句話說，「財演」們慣用的跌市是「獲利回吐」，升市是「趁低吸納」，牛皮市是「觀望氣氛濃厚」，升跌牛皮皆「一如所料」，不過是吹水唔抹嘴噏得就噏，在Shiller眼中不值一哂。

大起大落五年一遇

這等於說，專家學者以至投機一族雖對資產價格大上大落這個現象本身做了大量研究，理論實踐俱備，惟波動是「果」不是「因」，由此衍生出來的複雜期貨期權策略造就了大量相關交易，但對了解波動到底由什麼引發，一點幫助也沒有。

根據Shiller的研究，自1928年以來，美股升跌幅度每日平均不會超過0.5％；像8月上旬連續多天波幅小則4％大則7％，大概每五年才會一遇。大教授認為，8月以來股市異乎尋常的波幅，表面看似是對個別事件如標普下調美國主權評級、歐債危機以至聯儲局維持超低息至2013年的「理性」回應，惟這不足以解釋何以市場朝單一方向（升或跌）移動的反應會如此強烈。

Shiller並未具體說明他對這個現象的見解，可是經他一提，老畢立即想起最近市場上一個活生生的例子。「債王」格羅斯（Bill Gross）長期跑贏九成債市經理，惟今年老貓燒鬚，九成對手反過來跑贏他。眾所周知，格羅斯陰溝裏翻船，主要由於他錯判QE2曲終後美債因沒有新的大買主填補聯儲局空缺，孳息勢必大幅上升（債價大跌），是以早在QE2結束前已清倉兼沽空美國國債，為一敗塗地種下禍根。

獨立來看，債王只是對美債在QE2後的「情境」作了一個理性假設，標普調低美國主權評級，「理性」評估會告訴大家，美國借貸成本將上升而非下跌，格羅斯的部署，跟任何一個理性投資者不會有很大分別。然而，美債評級下調在市場引發的並非對美國借貸成本上升之憂，反而大大削弱投資者持有風險資產的意欲，避險情緒高漲，令美債不論作為避風港（safe haven）或融資抵押品，需求俱節節上升，結果在這種資產身上產生類似經濟學上「吉芬商品」（Giffen good，簡而言之，價格愈高需求愈大）的效應，格羅斯跟這股巨浪對着幹，焉有不焦頭爛額形同「自殺」之理？

個人喜好無關痛癢

許多人都知道，凱恩斯曾把股市活動比作選美（財Q老弟不止一次提及此事）。可是，凱恩斯的「靈感」來自哪一個地方的哪一次選美？他本人從未詳作交代，惟看過Robert Shiller 9月3日在《紐約時報》發表的The Beauty Contest That's Shaking Wall St.一文者，應有「原來如此」之感。

話說《紐時》於1913年舉辦了一個以「今日女郎」（Girl of To-Day）為名的比賽，廣邀讀者把心目中最能代表美國少女（most typical of the American girl）的年輕女郎玉照寄給報社，誰能脫穎而出，由評判團裁決。

「今日女郎」是否就是凱恩斯「選美論」的藍本，並不重要；關鍵是，像選美一樣，個人喜好對勝負往往無關痛癢，能猜中對賽果有直接影響力的人屬意哪類型的女郎，於參賽者和提名人（相片寄發者）的勝算才具決定性影響。將「選美論」套用於股市，投資者認為一隻股份有上升潛力並不足夠，必須揀選其他投資者亦深信可升的股票，始能提高「命中率」。換句話說，炒股成敗並不取決於投資者分析個別股份基本因素的能力，更重要的是投資者A能否摸準投資者B認為哪隻股票會升；再高一個層次，投資者A若能猜中投資者B認為投資者C看中什麼股票，勝算又增幾分，以此類推。

持有金銀分散風險

在事事講求基本分析的投資者眼中，「選美論」當然不是他們那杯茶，惟從過去一兩個月所謂「事件帶動」（events-driven）的市況觀之，投資者每天都在計算其他人怎樣評估銀行的「生存機率」，睇CDS溢價看拆息變化；觀察其他人怎樣「演繹」希臘違約的可能性，以決定某個交易日買抑或沽股票。撫心自問，今時今日，我們誰不在玩Girl of To-Day遊戲？如此這般，股市波動性豈能不大、資產相關性焉能不高？順帶一提，標普十大板塊與標普500指數的平均相關系數（correlation coefficient），從三個月前已非常高的0.821，升至目前的0.972【圖1】！睇來睇去，仍數金銀能為組合風險帶來分散作用【圖2】。

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