利率預測多此一舉 三輪量寬意在美元 投資者日記 畢老林 1月26日，周四。隨着貝公東風一送，明言超低利率可期延續至2014年底，港股龍年紅盤高開，且能升住嚟收，恒指全日漲328點，報20439點。頭炮，總算打響！ 聯儲局聲明發過，貝南奇記者會也開過，從股債歐羅金價四者皆升可見，投資者非但對超寬鬆政策持續多兩三年已無懸念，QE3事在必行亦漸成市場共識。美國央行會後首次把決策者對息口去向的展望公告天下，且確認通脹目標為2％，冠冕堂皇的理由是增加政策透明度促進溝通，惟從種種迹象看來，這一系列新措施，無非為了使聯儲局透過零息政策和量化寬鬆刺激經濟合理化。 促進溝通門面工夫 令老畢百思不得其解的是，聯儲局把決策委員對息口的預測公諸於世，且與局方對美國經濟的展望肩並肩一起發布，決策者對利率的預期將隨經濟狀況而變這一點，應該彰彰明甚。如果老畢這種理解離事實不遠，那等於承認眾委員對通脹、就業以至GDP增長難以說準，而公開市場委員會內部對經濟與利率看法並不一致【圖1】。換句話說，透過決策委員對首次加息適當時機的各自表述，配合按最新數據調整更新的經濟預測，政策透明度增加與否尚在其次，從聯儲局的立場出發，以利率預測取代在議息聲明中白紙黑字為超低息延續多久許下「承諾」，新措施可為當局引入更大的施政靈活性，不言而喻。 自縛手腳所為何事 然而，實際情況並非如此。聯儲局不僅沒有在議息聲明中刪除延續超低息政策的字眼，且把期限從2013年中延長至2014年底，意味近乎零的利率水平至少將持續多十八個月。如此一來，不論決策諸公相信最快2012抑或2016年加息，也不管經濟狀況今後數季出現什麼變化， 2014年底前息口維持不變已寫在牆上，「利率預測」豈非為做而做，畫蛇添足多此一舉？ 聯儲局最新經濟展望顯示，美國2012年GDP增長率，從去年11月預測的2.5％至2.9％，下調至2.2％至2.7％；通脹率（以個人消費開支〔PCE〕物價平減指數為準）由1.4％至2％，下調至1.4％至1.8％；失業率則從8.5％至8.7％，降至8.2％至8.5％。 換句話說，在決策者眼中，美國經濟增長和通脹皆面對下行風險；失業率雖略有改善，但仍處於不可接受的高水平。聯儲局向以維持物價穩定和促進充分就業為二大政策目標，此刻兩者皆未達標，收緊政策條件並不存在，毋須央行通過對超低息政策延續時間的承諾體現。然而，聯儲局在引入利率預測這項新措施之餘，卻不順勢把超低息有效期的承諾束之高閣，藉此為施政增添靈活性，反而自縛手腳，把期限延長一年半。在以增加透明度為名的門面工夫一一做過後，聯儲局推出新一輪量寬刺激經濟勢所難免。 值得注意的是，美國經濟中就業、樓市、進口等環節近期皆有優於市場預期的表現，美股標普500指數股價高於50天線股份比率升至86％，惟過去兩年絕大部分時間跟標普指數同升同跌的歐羅（兌美元）滙價，自歐洲央行去年底透過LTRO向銀行「放水」接近5000億歐羅以來，兩者相關性已大為減弱。可是，聯儲局周三公布議息結果後，歐羅一舉升穿1.31美元水平【圖2】，QE3箭在弦上這個因素，在滙市中迅速反映。 老畢上次談論歐美央行資產負債規模消長，不過是半個月前的事，其時聯儲局相對歐洲央行的資產負債比率為1.08（數字愈高意味美國相對歐洲資產負債表擴張步伐愈快，反之亦然）。聯儲局本月會議並未宣布新一輪購買資產計劃，惟市場深信QE3最快3月、最遲4月便會面世。假設其他因素不變，這種資產規模上的消長，有利好歐羅利淡美元之效。然而，必須謹記的是，歐洲央行將於2月29日推出第二輪LTRO低息貸款，倘若金額超出市場預期，相關比率將再次出現變化。 最終得益是黃金 聯儲局在數據顯示美國經濟有漸入佳境、美元美股偏穩的形勢下，不惜犧牲施政靈活性，作出等同於今後三年內不加息的承諾，同時在市場中引發QE3事在必行的預期，除了反映決策者對經濟復蘇信心不足外，暗地裏也許還有藉推低美滙刺激出口振興本土製造業之意。 議息聲明發表發，非但歐羅兌美元突破1.31水平，美滙指數亦下試79邊，意味QE3尚未正式登場，市場已率先作出反應。 歐洲美國你追我趕，或正面或「走後門」施行量寬，最終得益的必是黃金！ [全文完]

逼人富貴金蘋果 血汗工場富士康 投資者日記 畢老林 1月25日，周三。龍年第一擊，先跟大家說聲：「財源廣進，萬事勝意！」 新正頭，老畢留港度歲，在四天假期裏看了兩齣電影。《金稜十三釵》……張大導一貫的令捧場客大失所望，倒是印度出品的《阿漢正傳》（My Name Is Khan）叫人喜出望外，在中港民眾積怨日深的今天觀賞此片，別有一番感受。 教無正邪人有好壞 宗教、文化以至骨肉至親水火不容（戲裏弟弟眼中生母「親疏有別」，心生怨懟日積月累，對患有自閉症惟智商超乎常人的胞兄深懷嫉妒），十居八九源於誤解。在風頭火勢水流急湍的當口大談包容，徒然火上添油於事無補。莫非真的要老天爺大發雷霆，一股腦兒把大城小鎮夷為平地，中港民眾才會聲聲血濃於水、美國人始能體會教無正邪人才有好壞的真理？ 新年流流，講「心」適可而止，講「金」卻多多益善。蘋果公司於農曆年初二發布喬布斯去世後首份季度業績報告（截至去年12月底），營業額、銷售增長以至純利無不遠勝市場預期【圖1、2、3】。蘋果雖為美國企業，惟一則國際銷售佔集團季度營業額接近六成，二則上至中聯通（762），下至富士康（2038），與其血脈相連的本港上市公司數不在少，蘋果業績因此有非比尋常的注意價值。 老畢認為，有數點值得一提：①蘋果上季淨賺130億美元，非但寫下企業史上第二高的季度盈利佳績，僅次於埃克森美孚於2008年油價見頂前創下的紀錄，且較另一科技巨企谷歌（Google）一整季的營業額（106億美元）還要高，那自是拜蘋果高達44.7％的毛利率所賜；②蘋果最新一季銷售創出463億美元紀錄，這本來不足為奇，但蘋果在去年同季營業額按年增長71％的基礎上，於接着的十二個月銷售增幅竟能更上層樓，達到73％，以一家市值全球數一數二的超級巨企而論，這應看作第幾期發育？直至此刻，the law of large numbers於蘋果身上完全起不了作用；③集團手頭現金直逼1000億美元，超越標普500指數中474隻成分股中任何一家公司的市值；④老畢早前提過，蘋果雖一再證明能人所不能，惟估值水平跟業績表現成反比，以市盈率衡量，早就「過氣」的思科亦勝於這家如日方中的科技巨星。 估值跟業績成反比 值得注意的是，蘋果乃世上最多證券分析員跟進的上市公司，機構投資者包括對沖基金持有股份比率之高，在企業世界無出其右。儘管如此，蘋果業績令最樂觀的分析員亦大跌眼鏡，意味其風頭雖一時無兩，但對蘋果有本事無止境地創造「奇迹」投以懷疑眼光者，在分析員以至投資者中皆佔多數。蘋果股價升幅長期落後於盈利增長，估值縱不每下愈況亦呆滯不前，底因在此。 蘋果業績與估值之間的差距，勢必成為好淡雙方長期「據理力爭」的戰場。然而，這樣的一家傳奇企業，值得一談的地方絕不限於盈利、股價等投資大眾念茲在茲的元素。《財富》雜誌資深科技編輯Adam Lashinsky近月有新著面世，書名為Inside Apple: How America's Most Admired ─ and Secretive ─ Company Really Works，主要探討蘋果挽留人才之道。書中的一大論點為，蘋果不會待薄員工，舉個例，公司高級董事年薪20萬美元，市道好時花紅獎金可相當於底薪五成，即一年所賺約30萬美元。 「逼人發達」挽留員工 這個水平的待遇，在硅谷管理層中只能算具競爭力，絕對稱不上令同業艷羨。Lashinsky寫這本書的目的，顯是為了彰顯蘋果中人心甘情願留在公司，不為對手高薪厚祿所誘跳槽過檔，當中實有金錢以外的蘋果獨特因素。對於這種說法，路透社著名財經博客Felix Salmon大大的不以為然，且與本報財Q達人翻華晨中國汽車（1114）2008年底向員工發行低價購股權的舊賬那樣（見1月19日〈被迫發達〉），跟蘋果員工計計數，探一探在蘋果挽留人才的板斧中，錢是否真的那麼「次要」。 蘋果於1980年上市，當時在市面流通的股份合共6100萬股，自此以後，公司先後三次將股份拆細。根據Felix Salmon的計算，經過這三次比例不同的拆細行動，上市時的6100萬股，變成了4.9億股。然而，今天在市面流通的蘋果股份多達9.29億股，意味公司自上市以來額外發行了4.39億股（9.29億 - 4.9億 = 4.39億）。 這些股份花落誰家？蘋果透過配股在市場上融資絕無僅有，意味股份不可能大批落入「街外」投資者之手。集團亦從不以積極併購見著，即使為喬布斯回巢鋪平道路的NeXT交易，也只以現金4.29億美元加150萬股蘋果股份支付，對大局毫無影響。換句話說，蘋果這些年來額外發行的4億餘股，極有可能以購股權和限制股票單位（restricted stock units, RSUs）的形式，成為蘋果管理層和一眾員工的囊中物。 按照Felix Salmon的粗略估算，蘋果目前員工總數6.04萬人，其中約3.6萬人在零售層面工作。假設此等前線銷售員不獲分配購股權或RSUs，得此待遇的蘋果員工便是2.44萬人了。在此基礎上計入這些年來的員工流失率，Salmon假設獲分配購股權或RSUs的蘋果員工，前前後後合共5萬人。以蘋果目前每股430美元計算，4億股總值就是1720億美元；將1720億美元除以5萬名員工，平均每人所得便是340萬美元。 這當然不是說，蘋果員工人人手持價值340萬美元的購股權或RSUs，情況跟高盛每年派發歲末花紅，坊間總愛說每名高盛員工得到多少獎賞，其理一般。 在蘋果的例子中，於每股430美元以下行使購股權的員工肯定數不在少，上述個人所得估算跟實際情況必有頗大出入。然而，Salmon不過以此籠統評估，彰顯蘋果向員工發放股權之慷慨，結果一再「迫人發達」。有此先例，這家科技巨企要吸引和挽留人才，還用得着明碼實價真金白銀嗎？人，誰不為錢？ 在蘋果相關產業鏈上，這批「被迫發達」的員工，從事的乃產品設計與開發，處於中間位置的有數據傳輸服務商和遊戲開發公司，最下層的代工生產商，只能吃殘羹剩飯。看了此文，閣下可會想起2010年發生「十三跳」的血汗工場富士康？