美股輕勝中港 Sarko-trade難救歐債
投資者日記 畢老林
12月18日，周日。話咁快，一個星期後便到聖誕節，放完假不數天，2011年將成為歷史。急景殘年，港股成交塘水滾塘魚，翻來覆去僅四、五百億。睇情形，許多基金經理已無心戀戰提前收爐，此刻為環球股市表現來個初步總結，不嫌早也。

美股一枝獨秀

以發達國、新興市場、冷門地區無所不包的Bespoke七十八個國家／地區回報統計為準，環球股市年初至今平均下挫14.15％，美股以3.02％跌幅位居全球十三，跑贏所有G7發達國和新興大國。從【附表】可見，內地股市年初至今下挫二成，表現遠遠不及美股。值得注意的是，港股同期跌幅也是二成，跟A股一模一樣，與美股比較遜色得多，足見香港夾在中美之間，但恒指表現與標普500指數脫節之餘，跟足A股，中美因素何者影響港股較深，從上述比較中已呼之欲出。

金磚四國以巴西表現最佳，惟年初至今亦跌近19％，跟中港不過五十步笑百步；另外兩個金磚國成員俄羅斯和印度，今年跌幅分別為22.1％及24.47％。換句話說，美股在歐債衝擊下雖擺脫不了大上大落的格局，全年計有波幅無升幅，但與新興大國以至其他發達國股市相比，華爾街仍堪稱一枝獨秀。

展望2012年，資金會否流出美國，再度於新興市場和風險較高的發達國股市risk on？關鍵當然在於歐債危機何去何從。在三大評級機構中以「穩陣」見稱，慣於謀定而後動的惠譽，上周五加入警告行列，指為歐債危機制訂一個全面解決方案，技術上和政治上皆難乎其難。惠譽隨即把包括法國在內的多個歐洲國家評級展望降至負面，跟標普、穆迪看齊。老畢雖「撐」評級機構，惟凡事不能只看一面，歐盟峰會後對歐債發展轉趨樂觀者頗不乏人，「好友」理據不能不聽。

鼓勵利差交易

隨着歐羅區領導人「見步行步」，市場上「安全資產」買少見少，許多過去聞所未聞的名詞，相繼於金融市場「冒出頭來」，當中既不乏莫測高深的法律性用語，比如老畢上周提及的「擔保契約」（hypothecation），亦有以領導人名字為基礎的形象化稱呼。在歐盟峰會後不脛而走大行其道的，首推以法國總統薩爾科齊（Nicholas Sarkozy）姓氏略加變化而成的Sarko-trade。

顧名思義，Sarko-trade跟薩爾科齊大有關係，那是相關意念由這位法國總統提出所致。簡而言之，Sarko-trade指的是以歐洲央行為「中心」（hub）提供流動性，區內銀行只須拿出可接受的抵押品，理論上可無限量從歐洲央行手上取得低息貸款，以此買入歐洲財困國債券，一方面協助主權國融資，另一方面銀行以約1厘利息向歐洲央行借入資金，用以購入孳息5、6厘的西班牙、意大利債券，輕而易舉賺取可觀息差。

這種利用歐洲央行三年期回購操作（3-year LTROs），為銀行大開利差交易（carry trade）方便之門的政策，既有助壓低財困國債息，減輕其在市場上融資的難度，且讓銀行輕輕鬆鬆套取息差，非但一舉兩得，還令歐洲央行（ECB）在毋須大印鈔票之下，利用商業銀行挪移乾坤，使ECB變相成為主權國的「最終貸款人」。

在薩爾科齊眼中，利差交易帶動銀行盈利水漲船高；另一邊廂，財困國政府債券在市場上不愁需求，歐洲央行不用冒狂印銀紙引發通脹之險，只須無限量提供流動性，便能為解決歐債危機出一分力，那豈非造就銀行、主權國和歐洲央行三贏之局，Sarko-trade何樂而不為？

聽落很吸引，大家若認為薩爾科齊言之有理，歐洲金融機構在政府軟硬兼施下，勢必充分利用歐洲央行提供的低息貸款，大做carry trade，那麼不妨積極入市吸納股票商品，靜候明年風險資產大升特升，賺個盤滿缽滿。

好友一廂情願

然而，這只是薩爾科齊和「好友」一廂情願的想法，完全將Sarko-trade跟監管機構收緊銀行資本和槓桿比率等要求背道而馳置之不理。歐資銀行若因大做carry trade而令本已高達三、四十倍的槓桿比率升至更難接受的水平，閣下以為監管機構會任由銀行進一步資不抵債而不發一聲嗎？薩爾科齊「一箭三鵰」的構想，只會令歐資銀行在壓力測試中更難過關，存款加速從財困國銀行流入歐羅區核心國金融體系，亂上加亂得不償失，化解危機從何說起？

銀行談「豬」色變

希臘年期較短的主權債，市場孳息高達數百厘，葡萄牙、愛爾蘭國債孳息水平亦跟任何「有錢還」的國家沾不上邊；再說，意大利、西班牙政府向本國銀行施壓，着其購入兩國主權債券，在一定程度上也許能奏效，惟意大利欲迫使德法銀行乖乖就範買入意債，有那麼容易嗎？

大家只須看看法蘭西最大銀行法巴過去九個月減持的「歐豬五國」主權債多達70億歐羅，同期德意志銀行減持「豬債」60億歐羅，以幅度計達66％，便知德法大型銀行在投資者、存款戶、監管機構以至董事局的巨大壓力下，無不談「豬」色變，好不容易才跟眾「豬」劃清界線，德法銀行豈會如此輕易再墮「火坑」？

薩爾科齊的如意算盤，怎看亦難打響，外圍環境明年依然令人擔心！